結構性產品的價格

5.1 何謂結構性產品的「理論價值」？理論價值如何釐定？

結構性產品具有可能與其交易（名義）價格極不相同的「理論價值」。

理論價值是參考發行人經考慮所有相關市場因素的定價模型而計算的結構性產品的價格。有關 一般可影響結構性產品的價格的因素，見常問問題 5.2、5.4 及 5.6。

5.2 標準型權證的價格受甚麼因素影響？

標準型權證（即認沽／認購權證）的價格一般視乎掛鈎資產的價格而定。然而，於標準型權證的有效期內，其價格將受多項其他因素影響，包括：

假設其他因素維持不變，若干主要因素變動對認購及認沽權證的理論影響載列於下表：

5.3 為何標準型權證的價格變動與其掛鈎資產的價格的變動並非成正比？

5.4 哪些因素會影響界內證的價格？

界內證的價格一般取決於掛鈎資產的價格（或水平）。視乎掛鈎資產價格（或水平）相對於上限及下限價（或水平）的方向距離，掛鈎資產價格（或水平）的變動對界內證的價格的影響可為正面或負面（逆向）。界內證的有效期內，其價格將受多項因素影響，其中包括：

假設其他因素全部不變，若干主要因素變動對界內證的理論影響可見下表：

5.5 為何界內證的價格變動與掛鈎資產的價格（或水平）變動並非成正比？

視乎掛鈎資產價格（或水平）相對於上限及下限價（或水平）的方向距離，掛鈎資產價格（或水平）的變動對界內證價格的影響可為正面或負面（逆向）。一般而言，假設所有其他因素維持不變，並撇除股息及利率效應，若掛鈎資產價格（或水平）低於上限及下限價（或水平）的中間點，掛鈎資產價格（或水平）上升會使界內證價格上升。若掛鈎資產價格（或水平）高於上限及下限價（或水平）的中間點，掛鈎資產價格（或水平）上升會使界內證價格下跌，即兩者關係成反比。掛鈎資產價格（或水平）變動對界內證價格變動的敏感度（或 Delta 值）亦會因應掛鈎資產價格（或水平）相對於上限及下限價（或水平）的方向距離以及到期前的剩餘時間而改變。

除上述因素外，由於界內證的價格不僅受掛鈎資產的價格（或水平）影響，界內證的價格變動與其掛鈎資產的價格（或水平）變動未必成正比，甚至可能成反比。例如：

5.6 有何因素影響牛熊證的價格？

牛熊證的有效期內，其價格將受多項因素影響，其中包括：

5.7 牛熊證的價格變動是否一定與其掛鈎資產的價格（或水平）變動相符？

牛熊證的價格大致緊貼掛鈎資產的價格。因此，倘掛鈎資產的價值上升，換股比率為 1:1 的「牛證」（即一份牛熊證兌換掛鈎資產的一個單位）的價值一般按相約數額上升，而換股比率為 1:1 的「熊證」的價值則一般按相約數額下降（有關換股比率的一般問題，見常問問題 5.8）。

然而，當牛熊證的掛鈎資產的交易價接近其贖回價，牛熊證的價值或會變得更為波動（亦由於有發生強制贖回事件的風險而對掛鈎資產價格變動的敏感度降低），而其價值的變動可能與掛鈎資產的價值變動不成比例。

5.8 何謂換股比率？

標準型權證及牛熊證 — 產品的換股比率指按行使價於到期日兌換掛鈎資產的一個單位所需的產品數目。

假設影響兩隻產品的所有其他因素（掛鈎資產、行使價、到期日、波幅等）均相同，其各自的換股比率將直接影響其各自的每單位價值。

一般而言，換股比率高的產品的每單位價值相對較低。然而，理論上，由於在計算實際槓桿比率時會計入換股比率，故此換股比率將不會影響某特定產品的表現。

界內證 — 基於界內證的最終現金結算金額固定為 1 港元或 0.25 港元（取決於掛鈎結算價（或水平）是高於或低於上限或下限價（或水平）），界內證的換股比率必定等於 1。

5.9 何謂溢價？

標準型權證及牛熊證 — 溢價反映掛鈎資產的價格於到期時需要變動了多少方能達到產品的打和價格。例如，倘認購權證或牛證的溢價為 10%，則掛鈎資產價格於到期時需上升 10% 方能達到打和價格。

閣下可按以下公式計算溢價（以到期時的派付公式為依據）：

上述公式因此可供作參考用途，以計算掛鈎資產的價格於到期時需要作出變動的百分比以達到標準型權證或牛熊證的打和價格。

界內證 — 若掛鈎資產價格（或水平）等於上限或下限價（或水平）又或介乎兩者之間，要讓投資者在到期日能獲得預定的 1 港元定額回報，掛鈎資產價格（或水平）須有的變動為 0%。因此，若掛鈎資產價格（或水平）等於上限或下限價（或水平）又或介乎兩者之間，界內證的溢價為 0%。

若掛鈎資產價格（或水平）低於下限價（或水平），掛鈎資產價格（或水平）須朝下限價（或水平）方向上升，方可讓投資者在到期日能獲得預定的 1 港元定額回報。因此，若掛鈎資產價格（或水平）低於下限價（或水平），界內證的溢價為

若掛鈎資產價格（或水平）高於上限價（或水平），掛鈎資產價格須朝上限價（或水平）方向下跌，方可讓投資者在到期日能獲得預定的 1 港元定額回報。因此，若掛鈎資產價格（或水平）高於上限價（或水平），界內證的溢價為

5.10 我買入與掛鈎股份掛鈎而到期日為 4 月底的認購權證。為何認購權證於 3 月中按低於其內在價值的價格進行買賣並出現 1% 負溢價？

此情況看來並不合理，因為認購權證價格應至少相等於其內在價值（即掛鈎股份的現行市價超逾認購權證行使價的差額）。

雖然於大部分情況下認購權證按高於其內在價值的價格進行交易，但並不表示該內在價值必定為認購權證的最低價值。一如下文所述，認購權證有可能按低於其內在價值的價格進行交易。

持有認購權證有別於持有掛鈎股份，尤其因認購權證持有人無權收取掛鈎股份可能宣派的任何股息。在此特定情況下，掛鈎股份將於 3 月底公佈其年度業績。根據以往多年的慣例，掛鈎股份有可能於 4 月中除息。由於認購權證於 4 月底到期，計算認購權證於該到期日的派付時所使用的掛鈎股份市價會是除息後的價格。因此，認購權證持有人所取得的派付將低於應有水平。雖然於 3 月中仍未能知悉掛鈎股份會宣派的年終股息金額，但市場廣泛預期股息將不少於 1.5 港元。故此，潛在投資者及流通量提供者在為認購權證定價時扣除股息這做法並非不合理。

5.11 為何與恒生指數掛鈎，並於 6 個月後到期的牛證有時會出現負溢價？

在按上文常問問題 5.9所載公式計算與恒生指數掛鈎的牛證的溢價時，我們需就恒生指數釐定掛鈎資產價格。

恒生指數的現貨水平或會與其估算期貨價格有別，此乃由於恒生指數的估算期貨價格乃參考恒生指數的現金價值（按恒生指數的現貨水平計算）和利率的總和減預期股息而計算。於大部分情況下，由於預期股息會高於利率，因此該恒生指數的估算期貨價格通常低於恒生指數的現貨水平的現金價值。

因此，根據常問問題 5.9 所載公式計算的溢價或會有別，視乎閣下採用 (i) 恒生指數的現貨水平作為掛鈎資產價格，或 (ii) 恒生指數的估算期貨價格作為掛鈎資產價格。

然而，由於與恒生指數掛鈎的牛熊證的產品價格一般按於 6 個月後到期的恒生指數期貨的估算 期貨價格計算（而非恒生指數的現貨水平），故此在計算牛熊證的溢價時應採用該估算期貨價 格作為掛鈎資產價格。因此，使用上文所述常問問題 5.9 所載公式，按該較低的估算期貨價格計 算的溢價有可能會出現正溢價，而按恒生指數的現貨水平計算的溢價則可能會出現負溢價。

5.12 何謂結構性產品的 Delta 值？

Delta 值是結構性產品價格（已按換股比率作出調整）變動對掛鈎資產價格變動的比率。

標準型權證 — Delta 值介乎 0 至 1 之間（就標準型認購權證而言）或 0 至 -1 之間（就標準型認沽權證而言），而有關的「-」標記顯示與掛鈎資產呈相反的走勢。一般而言，屬平價的標準型認購及認沽權證的 Delta 值分別大約為 0.5 及–0.5。就具有相同掛鈎資產及到期日的標準型權證而言，屬價內的標準型權證一般擁有較屬價外的標準型權證為高的 Delta 值。例如，Delta 值為0.1 的標準型認購權證一般屬極價外的標準型權證，而 Delta 值為 0.9 的標準型認購權證則一般屬極價內的標準型權證。反之，Delta值為 -0.1的標準型認沽權證一般屬極價外的標準型權證，而 Delta 值為 -0.9 的標準型認沽權證則一般屬極價內的標準型權證。

牛熊證 — 一般來說，牛證的 Delta 值接近但不完全等於 1，熊證的 Delta 值接近但不完全等於 -1。

界內證 — 視乎掛鈎資產價格（或水平）相對於行使價（或水平）的方向距離，Delta 可為正或負：

5.13 界內證有效期內的 Delta 值行為是怎樣的？

在界內證的有效期內，其 Delta 值會不斷變動，取決於到期前的剩餘時間、掛鈎資產價格（或水平）相對於上限及下限價（或水平）的方向距離（撇除利率及股息效應）等不同情況而定，如下所述：

投資者要注意，Delta 的方向及絕對值可能會大幅變動，尤其是在界內證即將到期且價格（或水平）接近上限或下限價（或水平）時。

5.14 槓桿比率與實際槓桿比率有何分別？

「槓桿比率」指掛鈎資產成本相對標準型權證或牛熊證成本的關係。例如，若某特定標準型權證的槓桿比率為 10 倍，該標準型權證的投資成本為掛鈎資產的十分之一。

然而，如屬標準型權證，此僅與掛鈎資產的最初成本及標準權證的最初成本有關，其不能用作反映往後掛鈎資產價格與標準型權證價格之間的動態關係。標準型權證的「實際槓桿比率」是將槓桿比率乘以權證的 Delta 值（按換股比率調整）計算得出。

就界內證而言，界內證的槓桿比率相等於到期時的最大收益（即 HK$1）除以界內證的價格。由於界內證的最終結算價固定為 0.25 港元或 1 港元，界內證自發行日起至到期日期間的價格一般將以約 0.25 港元至 1 港元範圍為標準。因此，界內證的槓桿比率反映界內證特定價格的潛在回報及主要用於計算實際槓桿比率，為產品與掛鈎資產之間的關係提供資料。界內證的「實際槓桿比率」是將槓桿比率乘以界內證的 Delta 值計算得出。

實際槓桿比率是計算標準型權證或界內證在掛鈎資產價格出現 1% 變動時的相應變動百分比的較佳方法。例如，倘某認購權證的實際槓桿比率為 10 倍（而我們假設其他因素維持不變），則當掛鈎資產價格上升 1% 時，認購權證的理論價格會上升 10%。同樣地，當掛鈎資產價格下跌 1% 時，認購權證價格的理論價格應下跌 10%。就界內證而言，由於 Delta 值可為正或負（取決於掛鈎資產價格（或水平）相對於上限及下限價（或水平）的方向距離），乘以槓桿比率後，實際槓桿比率可為正或負。例如，若某特定界內證的實際槓桿比率為 -10 倍（而我們假設其他因素維持不變），則當掛鈎資產價格上升 1% 時，界內證的理論價格會下跌 10%。

然而，實際槓桿比率僅可用作參考；此乃由於掛鈎資產的價格、Delta 值、槓桿比率、時間耗損及引伸波幅等其他因素亦會有所變動，故此實際槓桿比率會隨時間而變動。

就牛熊證而言，「槓桿比率」及「實際槓桿比率」在大部分情況下相同，即牛熊證價格對掛鈎資產的價格出現 1% 變動時的潛在乘數效應。

5.15 為何結構性產品的價格變動會與實際槓桿比率不相應？

多項其他影響結構性產品的因素亦會隨時間而變動，因此掛鈎資產價格的上升未必會導致權證或牛熊證的價格出現相應於實際槓桿比率的增幅，甚至不會導致結構性產品價格有任何升幅。

5.16 何謂引伸波幅？

引伸波幅指掛鈎資產於結構性產品餘下有效期的預計波幅水平（反映於結構性產品價格的變動）。

5.17 引伸波幅應如何詮釋？

標準型權證 — 引伸波幅是影響標準型權證價格的其中一項因素。例如，假設其他因素維持不變，當標準型權證的引伸波幅下降時，其價格理論上亦會下降，反之亦然。引伸波幅的變動必定會使標準型權證的價格呈同一方的走勢，而引伸波幅一般用於計量標準型權證與條款相若的產品何者價格較高。

界內證 — 由於界內證引伸波幅變動與價值之間的關聯可為正或負，投資者不應以處理標準型權證的方式詮釋引伸波幅的變動或比較不同界內證的引伸波幅。

發行人在釐定界內證的價格時，通常會使用數項掛鈎證券及到期日相同、且行使價接近上限及下限價（或水平）的普通期權。雖然不同的發行人都可能各有自己的定價及組合模式，以下是一個可說明如何建立界內證組合的例子：

從以上例子可見，有別於標準型權證只涉及單一引伸波幅的普通期權，界內證是透過數項期權組合而成（組合為認購跨價），而每個期權的定價及引伸波幅都不相同。

5.18 掛鈎資產的波幅如何影響界內證的價格？

一般而言，界內證的價值受產品到期時屬界內的機率影響，而這機率會受掛鈎資產的波幅影響。關於掛鈎資產的波幅對界內證價格的理論影響說明如下：

5.19 為結構性產品定價時，發行人是如何決定產品的引伸波幅水平？為何與相同資產掛鈎的結構性產品的引伸波幅會因不同發行人而有異？

引伸波幅是發行人的定價公式中不可直接觀察的主要參數。然而，發行人可按以下基準估計引伸波幅：

標準型權證的引伸波幅水平因發行人而異，此乃由於各發行人對某特定掛鈎資產均有不同的市場預期及不同的發行成本。

就界內證而言，不同發行人可使用不同的期權策略（例如行使價（或水平）不同的期權）組成界內證，因此不同發行人發行的界內證即使條款相同，價格也可能不同。

5.20 何謂掛鈎資產的歷史波幅，投資者可從何得知有關資料？

波幅乃按計算掛鈎資產價格變動的年度化統計數據釐定：變動越大，波幅越高。

「歷史波幅」用作衡量過往一定期間的掛鈎資產價格波動程度。閣下可透過訂閱市場數據資訊提供者的數據供應服務，以取得有關掛鈎資產的歷史波幅的資料。

5.21 為何上市及場外交易期權的引伸波幅會影響標準型權證及界內證的價格？

標準型權證及用於組成界內證的期權組合的引伸波幅與場外交易及上市期權的引伸波幅具密切關係。

發行人出售標準型權證或界內證後，一般需透過不同管道對沖該發行所產生的風險，而場外交易期權及上市期權為其中兩種管道。場外交易期權為於任何交易所提供的交易設施以外按雙邊準則進行交易的期權。交易對手通常為專業機構投資者（如投資銀行）。上市期權為於交易設施（如聯交所）上進行交易的期權。

倘場外交易期權或上市期權的引伸波幅下降，則相關標準型權證或用於組成界內證的期權策略的引伸波幅亦可能下降。相反，倘場外交易期權或上市期權的引伸波幅上升，則相關標準型權證或用於組成界內證的期權策略的引伸波幅亦可能上升。因此，場外交易期權或上市期權的引伸波幅的變動或可作為相關權證的引伸波幅走勢的指標。就界內證而言，由於有關變動對用於組成界內證的不同期權策略可能有不同的效果，界內證價格的變動可能沒有那麼明顯。

5.22 我在何處可看到有關場外交易期權引伸波幅的資料？

場外交易期權為兩參與者之間私自於交易所以外進行交易的雙邊合約。因此，並無任何有關場外交易期權引伸波幅的公開資料。

5.23 我在何處可看到有關上市期權引伸波幅的資料？

閣下可透過訂閱市場數據資訊提供者的數據供應服務，以取得有關上市期權的引伸波幅的資料。

5.24 「資金成本」如何影響牛熊證價格及其計算方法？

牛熊證的資金成本與釐定其價格相關。牛熊證的交易價格一般反映：

資金成本乃基於以下計算：

以上項目不時波動。牛熊證的資金成本或會受其供求影響。此外，視乎掛鈎資產當時的流通性及波幅而定，對沖成本及風險亦可能導致發行人的資金成本出現波動。此表示發行人的資金成本於牛熊證的整個有效期內並非固定。此外，牛熊證的有效期越長，資金成本越高。資金成本將隨著牛熊證越接近到期而下降。

當選擇牛熊證時，除其他考慮因素外，閣下應將發行類似掛鈎資產及特點的牛熊證的不同發行人的資金成本進行比較。

5.25 何謂時間值及其如何影響標準型權證價格？

時間值是標準型權證自距離到期的剩餘時間所產生的價值，相等於標準型權證現時價格與其內在價值的差額。時間值可視為作為取得槓桿效應的已付成本。一般而言，距離到期的時間越長，掛鈎資產價格走勢對標準型權證持有人較有利的機會越高，而標準型權證價格亦因此較高。然而，當標準型權證到期時，標準型權證的時間值將變為零。這通常稱為標準型權證的時間耗損。

5.26 時間值如何影響界內證價格？

界內證即將到期時，時間值對其價格的影響可為正或負，取決於掛鈎資產價格（或水平）相對於上限及下限價（或水平）的方向距離。這與標準型權證不同——標準型權證的時間值必定隨著趨近到期而下跌。

一般而言，時間值（即到期前的剩餘時間）對界內證價格的影響如下（假設其他因素維持不變，並撇除股息及利率效應）：

5.27 市場流通量如何影響結構性產品價格？

「市場流通量」指投資者的持貨量（一般以百分比列示），乃按市場於某特定日子（收市後）所持的結構性產品數目，除以已發行的結構性產品總數計算。例如，倘於某特定日子收市後所持的若干結構性產品數目為 90,000,000 隻，而該等結構性產品的已發行數目為 1 億隻，則市場流通量為 90%。

市場流通量越高的產品或會更容易受市場供求的力量所影響。例如產品出現沽壓時，產品的價格或會被當時的市場力量所擠壓（即價格回跌），此外產品的價格亦可能會因供應短缺而出現波動。因此，其價格未必會緊貼掛鈎資產的價格。

5.28 增加發行如何影響結構性產品價格？

發行人有權在市場流通量超過 50% 時增加某結構性產品的市場供應，以免價格因供應短缺而出現波動。增加供應的方法是發行人向聯交所申請增發有關產品。

增加發行有可能提高產品價格的穩定性，並減低因供求失衡而引致價格波動的機會。

5.29 掛鈎股份的股息分派如何影響結構性產品的價格？

當上市公司公佈其財務業績時，一般亦會公佈會否派付股息。派發股息會否影響相關結構性產品價格，視乎股息是否預期派付及（如派付）派息水平和何時派付而定。此乃由於發行人在計算結構性產品價格時會考慮股息分派的往績及市場預期。

倘若股息分派及除息日期一如預期，加上其他因素維持不變，則理論上，股息不會影響結構性產品價格。

5.30 若掛鈎股份最終宣派的股息較預期低，將會如何？如所宣派的股息較預期高又會如何？

若所宣派的股息較預期低，則認購權證價格預期會上升（假設其他因素維持不變）。

另一方面，若掛鈎股份宣派的股息較預期高，認購權證價格預期將會下降（假設其他因素維持不變）。因此，買入認購權證的投資者或會有損失。對認沽權證的影響則與認購權證相反。

就界內證而言，由於發行人的定價模式涉及行使價（或水平）不同的期權策略組合，股息宣派超出預期的綜合影響對界內證價格較不明顯。

5.31 當掛鈎資產進行資本調整時，會否調整結構性產品的條款？

在一般情況下，倘公司股份進行資本調整（例如發送紅股、供股、重組事件，或分拆／兼併／合併），則與該股份掛鈎的標準型權證或牛熊證將作出調整；並根據相關上市文件的條款調整其贖回價、行使價及換股比率。

就兼併／合併而言，將調整被吞併公司掛鈎的標準型權證或牛熊證的贖回價、行使價及換股比率。如兼併／合併後原先掛鈎股份消失，有關標準型權證或牛熊證的掛鈎資產將由原來的掛鈎資產改為合併後留存／新的掛鈎資產。如掛鈎資產即為合併後留存的公司，則不會對相關標準型權證或牛熊證作出調整。

要是調整標準型權證／牛熊證的生效日期是在掛鈎股份除淨日之後（如分拆上市），將不會調整在該生效日期之前到期的標準型權證或牛熊證。

界內證的調整方式與上述標準型權證的調整方式類似，惟 (a) 有關調整對上限及下限價（或水平）均適用；及 (b) 換股比率不會作任何調整。

5.32 如掛鈎股份的公司進行合併，結構性產品會否停牌？

公司進行合併時或會暫停股份交易一段時間。上市規則規定結構性產品在掛鈎股份停牌時須相應停牌。在此情況下，停牌期間的時間耗損對標準型權證或牛熊證的價值或有不利影響。就界內證而言，當掛鈎股份的價格在上限及下限價範圍之外，界內證的價值或會受到不利影響（見常問問題 5.4）。

5.33 如掛鈎公司進行分拆並以實物形式向股東分派，結構性產品將有何安排？

在一般情況下，發行人將採用分拆上市公司首個交易日經自動對盤達成的成交量加權平均價 (VWAP) 作為調整基準，以計算因分拆而產生的價值。調整將於上市翌日生效。投資者應注意，於調整生效日期前到期的結構性產品不會予以調整。

視乎個別情況，結構性產品有機會在除淨日至分拆公司上市日這段期間停牌。在此情況下，停牌期間的時間耗損對標準型權證或牛熊證的價值或有不利影響。就界內證而言，當掛鈎股份的價格在上限及下限價範圍之外，界內證的價值或會受到不利影響（見常問問題 5.4）。

同樣地，視乎個別情況而定，牛熊證的強制贖回觀察期或會不包括除淨日至分拆公司上市日這段期間，至使該期間內不會發生強制贖回事件。

5.34 我持有與股份掛鈎的認購權證。掛鈎股份的價格僅下跌 2%，為何流通量提供者為我的認購權證提供的報價跌幅超過 2%？

認購權證是具有槓桿效應的短期交易工具（見常問問題 5.14），其或會因應掛鈎資產的表現擴大閣下的損失。

5.35 我於上午交易時段買入與股份掛鈎的認購權證，當時掛鈎股份的交易價為 50 港元。掛鈎股份的價格然後下跌至 48 港元，而流通量提供者的報價亦有所下降。下午，掛鈎股份價格回升至 50 港元，但為何流通量提供者的報價仍較我買入認購權證的價格為低？

除了掛鈎資產價格外，流通量提供者的報價亦視乎多項其他因素而定（見常問問題 5.2）。假設所有其他因素維持不變，雖然掛鈎股份價格由 48 港元回升至 50 港元，掛鈎股份價格的升幅有可能被認購權證的引伸波幅的跌幅所抵銷或甚至蓋過，而認購權證價格亦因此有所下降。

5.36 我發現三天前以 0.25 港元發行的認購權證的價格於其首個上市日期跌至 0.20 港元，為何會如此？

認購權證的發行價乃根據權證於推出日期當日的市場因素釐定。於認購權證的首個交易日（即推出日期後 3 個交易日），影響該認購權證價格的市場因素有可能已出現重大變動。

5.37 我持有由 A 公司發行的認購權證，而由 B 公司發行的另一隻認購權證具有完全相同的條款（相同的掛鈎資產、到期日及行使價）。為何 A 公司的報價會低於 B 公司的報價？

除了認購權證的條款（即掛鈎資產、到期日及行使價）外，其價格亦視乎個別發行人所採納的不同定價假設為依據的多項其他因素（見常問問題 5.2）而定（例如不同引伸波幅、利率、預期股息等）。此外，即使條款完全相同，不同認購權證或會有不同程度的市場參與及市場流通量，或會對權證價格有不同程度的影響。因此，由不同發行人所發行具完全相同條款的認購權證的價格或會有所不同。

5.38 我持有由 X 公司發行將於 6 個月後到期的牛證，而由 Y 公司發行的另一隻牛熊證具有完全相同的條款（相同的掛鈎資產、到期日、行使價及贖回價）。為何 X 公司的報價會低於 Y 公司的報價？

除了牛熊證的條款（即掛鈎資產、到期日、行使價及贖回價）外，牛熊證價格亦視乎個別發行人所採納的不同定價假設為依據的多項其他因素（見常問問題 5.6）而定（例如不同的資金水平、對沖成本、預期股息等）。因此，由不同發行人所發行具完全相同條款的牛熊證的價格或會有所不同。

5.39 我持有交易價為 0.01 港元的與恒生指數掛鈎的認購權證，恒生指數上升逾 3%，但流通量提供者拒絕報價，而認購權證的最後交易價維持於 0.01 港元。為何流通量提供者的報價與掛鈎指數的升幅不符？

該最後交易價（名義價格）有可能於不久前已下跌至 0.01 港元，且並不反映其於恒生指數回升前的當時理論價值，因此並非計算認購權證實際表現的最佳參考資料。

當認購權證屬短期及極價外的情況時尤其如此。雖然恒生指數回升逾 3%，但權證仍屬價外及到期前剩餘時間較短，故此其於恒生指數回升後當時的理論價值仍低於 0.01 港元。

當權證的理論價值少於 0.01 港元時，流通量提供者無需提供報價（見常問問題 4.16）。

5.40 某認購權證的市場流通量為 70%，為何在掛鈎資產價格維持不變的情況下，認購權證價格會下跌？

假設所有其他因素維持不變，認購權證價格有可能受市場力量影響。市場流通量越高，認購權證價格受市場供求影響的可能性越大，而認購權證價格亦因此或會在掛鈎資產價格維持不變的情況下因沽壓高企而下跌。

5.41 我持有將於 10 天後到期的認購權證。雖然掛鈎資產價格上升 1%，為何流通量提供者的報價仍下跌 10%？

假設所有其他因素維持不變，屬價外及超短期的認購權證價格有可能對掛鈎資產價格的變動並不敏感（由於 Delta 值低）。雖然掛鈎資產價格出現任何升幅，但流通量提供者的報價仍有可能下跌，此乃由於該認購權證屬超短期並深受時間耗損所影響（有關影響遠較掛鈎資產價格變動為大）。

5.42 我持有 1 隻極價內的恒生指數認購權證，該認購權證於 6 月份（兩個月後）到期，換股比率為 10,000，Delta 值近乎 1。恒生指數升了 150 點，而恒生指數 6 月份期貨合約則升了 110 點。為何該認購權證價格僅升 0.011 港元（相當於 110 個指數點），而不是升 0.015 港元（相當於 150 個指數點）？

恒生指數認購權證並非純粹基於恒生指數定價，而是主要根據恒生指數、利率及預期股息定價。由於恒生指數期貨合約反映恒生指數價值、利率及預期股息，恒生指數認購權證的定價大致也以恒生指數期貨合約的定價為基準。

5.43 我持有上限價 200 元、下限價 150 元的 10 天後到期界內證。為何在掛鈎資產價格由 152 元變為 147 元時，流通量提供者的報價會下跌 50% 以上？

對於掛鈎資產價格的變動，界內證價格的敏感度在以下情況最高：(a) 界內證即將到期（即短期）；及 (b) 掛鈎資產價格接近上限或下限價。在該兩種情況下，界內證的 Delta 值會達到最高點。因此，在界內證下限價為 150 元並將於 10 天後到期的情況下，雖然掛鈎資產價只是由 152 元輕微下跌至 147 元，仍造成界內證價格大幅變動。

5.44 我持有上限價 200 元、下限價 150 元的 10 天後到期界內證。掛鈎資產價格維持在前一交易日的 140 元水平，但為何流通量提供者的報價仍下跌 5%？

界內證價格會受多種因素影響，包括到期前的剩餘時間。若掛鈎資產價格在上限及下限價範圍之外，到期前的剩餘時間會造成負面影響。該界內證 10 天後便到期，屬於超短期，因此單一天的時間耗損影響亦遠大於對遠期界內證的影響。

5.45 我持有上限價 300 元、下限價 250 元的 10 天後到期界內證。掛鈎資產價格維持在 240 元，但流通量提供者的報價下跌 10%。發行人解釋這是由於界內證波幅收窄。這是什麼意思？

若掛鈎資產價格在上限及下限價範圍之外，引伸波幅下跌會對界內證價格造成負面影響。當屬界外的界內證波幅收窄，該界內證於到期時屬界內的機會亦會下跌（即持有人獲得 1 港元現金結算的機會亦下跌）。因此，界內證價格會下跌以反映這情況。界內證越接近到期，這效應也越大。

5.46 我持有上限價 120 元、下限價 100 元的 3 個月後到期界內證。為何掛鈎股份的價格由 115 元升至 117 元，但界內證的價格卻下跌？

在產品有效期內，界內證價格變動的方向可能與掛鈎資產價格相同或相反，取決於掛鈎資產價格相對於上限及下限價的方向距離（假設所有其他因素不變及撇除股息和利率的影響）。由於掛鈎資產價格高於上限及下限價的中間點（110 元），界內證的價格變動會與掛鈎資產價格相反（即負 Delta 值）。

5.47 為何不同發行人發行的界內證條款相同，價格變動卻各異？

這是由於不同發行人採用不同的假設及對沖策略，因此不同界內證即使條款相同，價格變動亦可能有異。

5.48 按照發行人網站的界內證計算器，我所持界內證的掛鈎股份價格上升 1 港元時，界內證的價格將會升 0.1 港元。為何流通量提供者的報價僅上升 0.08 港元？

發行人網站上的界內證計算器，其作用只在說明界內證價格不同因素之間的關係，但實際上發行人的實時定價模型牽涉到不同期權策略，行使價（或水平）及引伸波幅亦各不相同，所以或會跟計算器的定價結果有分別。因此，計算機的結果僅作參考用途。

5.49 界內證於到期時的最低現金結算金額為 0.25 港元，那麼界內證於其有效期內的價值可否低於 0.25 港元？

若界內證於到期時屬界內（即持有人可獲得 1 港元現金結算金額）的機會幾近零，界內證的價值應非常接近 0.25 港元。然而，若距離到期日尚有一段時間，該 0.25 港元的價值將要扣減在這段到期前期間的利息。因此，界內證的價值理論上是可以低於 0.25 港元。

5.50 既然界內證於到期時的最低現金結算金額為 0.25 港元，這是否代表我總不至於損失所有金額？

由於界內證於到期時的最低派付金額為 0.25 港元，投資者不會損失所有投資金額，惟若發行人／擔保人無力償債或違約失責，則投資者也可能會損失全部投資金額。

注意：為獲得每證 0.25 港元的最低現金結算金額，投資者購買界內證時所付數額已包括此數（本來毋須另付）。

5.51 我持有與恒生指數掛鈎，並於 6 個月後到期的牛證，同日恒生指數的現貨水平自我買入牛熊證後上升 0.1%。既然恒生指數的現貨水平上升，為何牛熊證價格仍維持不變？

該牛熊證的價格乃按用以作對沖於 6 個月後到期的恒生指數期貨合約的估算價格（而非恒生指數的現貨水平或恒生指數的即月期貨價格）計算。恒生指數的估算期貨價格乃參考恒生指數的現金價值（按恒生指數的現貨水平計算）和利率的總和減預期股息而計算。假設所有其他因素維持不變，恒生指數現貨水平的上升有可能被發行人對預期股息作出的調整所抵銷，因此，牛熊證價格維持不變。

5.52 我持有與恒生指數掛鈎的牛證，該證於 6 個月後到期，換股比率為 10,000；距離該牛證的贖回價尚餘約 400 點。恒生指數及期貨均升了 100 點，但牛證僅升 0.009 港元。如牛證的 Delta 值等於 1，其價格應增加 0.01 港元（即 100 個指數點／10,000 = 0.01 港元）。為何牛證升少於 0.01 港元？

這是由於牛證的 Delta 值並不完全等於 1。此外，除掛鈎資產的價格外，尚有不同因素可影響牛熊證的價格，例如預期股息及資金成本等等（見常問問題 5.6）。

5.53 我持有某隻牛證，而掛鈎資產價格接近贖回價。若換股比率為 1，為何當股價下跌 0.01 港元時，牛證價格會跌至 0.015 港元？

當掛鈎資產價格接近贖回價，牛熊證價格或會變得更為波動，而其價格變動可能與掛鈎資產價格變動不成比例。投資者亦應留意市場上的牛熊證流通數目。市場流通量越高，當掛鈎資產價格越接近贖回價時，沽壓將越高，這亦導致價格更為波動。

5.54 為何流通量提供者就與缺乏流通性股份掛鈎的結構性產品提供的報價的差價會較就與具流通性股份或藍籌股掛鈎的結構性產品為闊？

流通量提供者在考慮現行市況（如對沖成本及相關對沖工具的流通量、差價及波幅等）為某特定結構性產品提供報價。藍籌股一般有較高流通性，讓流通量提供者能提供差價較缺乏流通性的掛鈎資產為窄的報價。

5.55 我持有與恒生指數掛鈎的認購權證。我明白認購權證價格會隨恒生指數下跌而下降。然而，為何流通量提供者僅降低買入價而不降低賣出價？此舉讓我無機會以較低價格買入更多認購權證。

流通量提供者可參考認購權證的理論價格按其認為公平的定價水平提供買入及賣出報價，惟須遵守最大買賣差價規定。買賣差價或會因應影響掛鈎資產的現行市況，如對沖成本及相關對沖工具的流通量、差價及波幅等不時改變。因此，流通量提供者的報價可能由於買賣差價拉闊而有別於閣下所預期的價格水平。

例如，我們假設認購權證的理論價格最初為 0.2 港元，而買入及賣出差價各為 0.003 港元，故此買入及賣出報價最初分別為 0.197 港元及 0.203 港元。恒生指數其後下跌，導致認購權證的理論價格相應下跌至 0.197 港元。即使認購權證的理論價格有所下跌，差價亦有可能變闊以反映當時市況。例如，倘買入及賣出差價各自加闊至 0.006 港元，則理論價格為 0.197 港元的權證的新買入及賣出報價將分別為 0.191 港元及 0.203 港元。在此情況下，賣出報價並無變動，但買入報價會因差價變闊而有所下降。

5.56 我持有 1 隻與恒生指數成份證券掛鈎的認購權證，換股比率為 1。認購權證及掛鈎股份的收市價如下。

為何掛鈎股份的收市價上升，但認購權證的收市價卻下跌？

發生這種情況可能是由於：

5.57 我持有 1 隻與恒生指數成份證券掛鈎的牛證。該牛熊證直至下午 4 時收市前仍在交易。我注意到該牛熊證隨後在下午 4 時 10 分左右被收回。牛熊證何以可在下午 4 時收市後被收回？

牛熊證可在觀察期（包括開市前時段、持續交易時段及收市競價交易時段）內被收回。即使牛熊證在下午 4 時持續交易時段結束時停止買賣，但如掛鈎股票在收市競價交易時段結束時觸及收回價，有關牛熊證仍可被收回。

5.58 我持有行使價為 12.28 港元的認購權證，權利為 1 股股份。掛鈎公司宣佈按每 10 股現有股份獲發 1 股紅股的基準發行紅股，發行紅股對認購權證的價格及條款有何影響？

認購權證的權利及行使價將按以下公式調整：

其中：

在此情況下：

調整旨在盡可能確保認購權證的理論價格於緊接調整前及緊隨調整後維持不變。假設所有因素均相同，認購權證的理論價格將維持不變。

5.59 我持有與股份掛鈎的認購權證，其到期日為 6 月 14 日。於 4 月 5 日，掛鈎股份宣派年終股息，而掛鈎股份的除息日為 5 月 29 日。去年度年終股息的除息日為 6 月 17 日。這對認購權證價格有何影響？

假設所有其他因素維持不變，認購權證價格於 4 月 5 日宣派股息後將會下降，此乃由於實際除息日（5 月 29 日）於到期日（6 月 14 日）之前，且於認購權證有效期內實際派付的股息高於預期（根據過往記錄，預期僅會於認購權證到期後方派付有關股息）所致。

5.60 我持有上限價 20 港元、下限價 15 港元的界內證。掛鈎股份的公司宣佈按每 10 股現有股份獲發 1 股紅股的基準發行紅股。這次發行紅股對界內證的價格及條款有何影響？

界內證的上限及下限價將按以下公式調整：

其中：

在上述情況中：

調整旨在確保界內證於緊貼調整前及緊接調整後的理論價格盡可能不變。假設所有因素均相同，界內證的理論價格將維持不變。請注意換股比率毋須作任何調整。